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4月17日，貴州茅臺(tái)毫無(wú)懸念地大跌了。

茅臺(tái)盤(pán)中一度跌破1400元/股

4月17日早盤(pán)，貴州茅臺(tái)早盤(pán)最大跌幅達(dá)到4.3%，盤(pán)中股價(jià)一度跌破1400元/股，盡管在開(kāi)盤(pán)瞬間，其股價(jià)稍有反彈，但下跌已然成定局。截至當(dāng)日收盤(pán)，貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌3.8%，跌幅位居20家白酒公司首位，跌幅創(chuàng)2025年4月8日以來(lái)新高，市值蒸發(fā)超過(guò)696億元，20家白酒公司市值合計(jì)蒸發(fā)超過(guò)850億元。

受貴州茅臺(tái)等公司的拖累，4月17日，A股市場(chǎng)大消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)低迷。萬(wàn)得消費(fèi)大類指數(shù)跌幅接近1%，萬(wàn)得白酒指數(shù)下跌超過(guò)1.8%，餐飲旅游指數(shù)跌幅超過(guò)2%。

值得一提的是，貴州茅臺(tái)最新收盤(pán)價(jià)1407.24元/股，已不再是A股的“股王”。源杰科技4月17日大漲超過(guò)10%，最新收盤(pán)價(jià)達(dá)到1445元/股，超越貴州茅臺(tái)。

上市以來(lái)首次營(yíng)收及凈利潤(rùn)雙雙下降

上述大跌，或與貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)有關(guān)。4月16日晚間近23時(shí)，貴州茅臺(tái)發(fā)布2025年年報(bào)，年報(bào)發(fā)布日期是2021年以來(lái)最晚的一次。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1720.54億元，同比下降1.2%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)823.2億元，同比下降4.53%；扣非凈利潤(rùn)同比下降4.58%。

這是公司上市以來(lái)首次營(yíng)收及凈利潤(rùn)雙雙下降，公司稱，主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。分產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，2025年公司茅臺(tái)酒系列營(yíng)收微增，但其他系列酒營(yíng)收下降近10%，拖累了貴州茅臺(tái)全年的整體經(jīng)營(yíng)。

再看其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司毛利率向來(lái)穩(wěn)居白酒行業(yè)首位，但與自身歷史數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，其2025年毛利率91.18%，下降至2019年以來(lái)新低。顯然，公司的盈利能力也下降了。

受業(yè)績(jī)下降影響，匯豐將貴州茅臺(tái)目標(biāo)股價(jià)從1878元/股下調(diào)至1732元/股。

庫(kù)存量創(chuàng)近10年新高

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收及凈利潤(rùn)的下降，打破了茅臺(tái)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，或成為白酒行業(yè)深度調(diào)整的標(biāo)志性信號(hào)。盡管在年報(bào)中，公司披露的數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)盡管生產(chǎn)量及銷售量較上一年均有增加，但庫(kù)存量卻逐年遞增。2023年至2025年庫(kù)存量比上年分別增加6.21%、5.52%、9.67%，其中2025年庫(kù)存量34萬(wàn)噸，創(chuàng)近10年新高，增幅同樣創(chuàng)下近10年新高。

白酒行業(yè)正陷入深度調(diào)整，面臨著整體銷量銳減、渠道生態(tài)重構(gòu)、消費(fèi)場(chǎng)景收縮等多重壓力。國(guó)信證券表示，預(yù)計(jì)2026年一季度白酒板塊整體報(bào)表端延續(xù)下滑和壓力釋放。在已披露2025年年報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告的公司中，白酒行業(yè)2025年?duì)I收及凈利潤(rùn)幾乎均大幅下跌，部分業(yè)績(jī)?cè)庥鲅鼣?，甚至首次虧損。

在“行業(yè)格局與趨勢(shì)”章節(jié)中，貴州茅臺(tái)重點(diǎn)闡述了宏觀政策紅利與自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)當(dāng)前白酒行業(yè)普遍面臨的下行壓力、調(diào)整困境著墨較少，也未就行業(yè)突圍與破局路徑給出明確思路。作為行業(yè)龍頭標(biāo)桿，其引領(lǐng)示范作用有所弱化。

業(yè)績(jī)大幅低于機(jī)構(gòu)及自身預(yù)期

自今年3月下旬以來(lái)，已有東吳證券、國(guó)金證券、方正證券、華西證券、信達(dá)證券等多家機(jī)構(gòu)研報(bào)覆蓋貴州茅臺(tái)，這些機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)大多以“買入”為主，其中東興證券、方正證券給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

從盈利預(yù)測(cè)情況來(lái)看，東興證券3月末發(fā)布研報(bào)《提價(jià)點(diǎn)評(píng)：價(jià)格市場(chǎng)化改革再嘗試，提價(jià)進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)》給出的預(yù)測(cè)顯示，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)3.9%，歸母凈利潤(rùn)同比增幅4.87%。

方正證券3月末研報(bào)《飛天提價(jià)，市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，向C而行》給出的預(yù)測(cè)顯示，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)9.06%，歸母凈利潤(rùn)同比增幅6.49%。

與此同時(shí)，其他機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也顯示，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收及凈利潤(rùn)或能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

華福證券于4月16日、17日發(fā)布了2篇關(guān)于貴州茅臺(tái)的研報(bào)。4月16日研報(bào)《品牌優(yōu)勢(shì)充分顯現(xiàn)，市場(chǎng)化改革打開(kāi)新局面》給出的預(yù)測(cè)顯示，預(yù)計(jì)公司2025至2027年歸母凈利潤(rùn)分別為904.71億元、946.22億元及996.57億元，同比增速分別為4.92%、4.59%、5.32%，且預(yù)測(cè)2025年?duì)I收同比增幅或達(dá)到5%。然而，公司發(fā)布年報(bào)后，也就是在4月17日盤(pán)后，華福證券再發(fā)研報(bào)《韌性猶在，勇拓新篇》，又下調(diào)了2025年、2026年的預(yù)測(cè)目標(biāo)。

值得一提的是，貴州茅臺(tái)早在2024年年報(bào)中表示2025年主要目標(biāo)是：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)9%左右，完成固定資產(chǎn)投資47.11億元。但實(shí)際對(duì)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)顯然是大幅低于預(yù)期。

以上截圖分別為4月16日、17日華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)

超半數(shù)分紅進(jìn)入“自己人”的口袋

分紅是貴州茅臺(tái)繞不開(kāi)的話題之一，作為“分紅王”，貴州茅臺(tái)依舊維持高分紅。財(cái)報(bào)披露，2025年年度，貴州茅臺(tái)擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利27.993元（含稅），合計(jì)分紅約350.33億元。

若算上中期分紅，2025年貴州茅臺(tái)分紅總額超過(guò)650億元，這一分紅金額創(chuàng)年度歷史新高；且2025年現(xiàn)金分紅率達(dá)到79%，較上一年提升4個(gè)百分點(diǎn)。

然而，從公司股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，前十大股東中，中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))有限責(zé)任公司持股占總股本比例54.4%，貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司持股占總股本比例2.22%，兩者合計(jì)占比超過(guò)56%，這意味著公司半數(shù)以上的分紅進(jìn)入了“自己人”的口袋。